Największe zadłużenie firm – w którym kraju przedsiębiorstwa są najbardziej zadłużone?

Na pytanie, w którym kraju przedsiębiorstwa są najbardziej zadłużone, najkrótsza odpowiedź brzmi: według najbardziej standardowego i porównywalnego kryterium, czyli długu przedsiębiorstw niefinansowych w relacji do PKB, w ścisłej czołówce znajdują się zwykle Luksemburg, Hongkong oraz kilka małych, silnie umiędzynarodowionych centrów finansowo-biznesowych. Jeśli jednak ograniczymy analizę do suwerennych państw z szeroko stosowaną, porównywalną statystyką Banku Rozrachunków Międzynarodowych, liderem najczęściej okazuje się Hongkong albo Luksemburg, zależnie od zakresu geograficznego i sposobu traktowania centrów specjalnych. To ranking, który mówi sporo o strukturze gospodarki i modelu finansowania firm, ale niewiele o „zdrowiu” przedsiębiorstw bez dodatkowego kontekstu.

W tym artykule przyjmuję najbardziej standardową definicję: zadłużenie sektora przedsiębiorstw niefinansowych jako odsetek PKB, według danych Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS Credit to the non-financial sector). To rozwiązanie jest lepsze od prostego porównywania nominalnej wartości długu, bo pozwala zestawić ze sobą gospodarki różnej wielkości. Dla pełnej porównywalności wykorzystuję najnowszy szeroko dostępny, wspólny okres roczny obejmujący 2023 rok, publikowany i aktualizowany przez BIS w 2024 i 2025 roku.

Najbardziej zadłużone firmy mają siedzibę w Luksemburgu lub Hongkongu — zależnie od zakresu rankingu i przyjętego kryterium

Najbardziej standardowy ranking ekonomiczny dotyczący zadłużenia firm mierzy nie samą kwotę długu, lecz jego skalę względem wielkości gospodarki. W takim ujęciu najwyższe miejsca zajmują zwykle gospodarki, w których działa wiele spółek holdingowych, podmiotów specjalnego przeznaczenia oraz korporacji finansujących działalność międzynarodową przez lokalne centra podatkowe i kapitałowe.

Dlatego pierwsze miejsce nie musi oznaczać, że „zwykłe” krajowe firmy są tam najbardziej obciążone kredytami inwestycyjnymi. Często oznacza raczej, że przez daną jurysdykcję przechodzi bardzo dużo finansowania korporacyjnego. W praktyce najwyższe wyniki osiągają małe, otwarte gospodarki z rozbudowanym sektorem międzynarodowych struktur przedsiębiorstw.

Co mierzy ranking i jak interpretować jego wyniki

Ranking obejmuje zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych, czyli firm spoza sektora bankowego i ubezpieczeniowego. W statystyce BIS wchodzą tu przede wszystkim kredyty i dłużne papiery wartościowe tego sektora. Nie jest to więc ranking „wszystkich zobowiązań firm”, lecz porównanie wybranego, dobrze mierzalnego segmentu długu.

Wskaźnik podawany jest jako procent PKB. Dzięki temu można porównywać państwa o bardzo różnej skali gospodarki. Dług firm równy 200% PKB oznacza, że wartość zobowiązań sektora przedsiębiorstw niefinansowych jest około dwukrotnie większa niż roczna wartość wytworzonego w gospodarce produktu krajowego brutto.

To ważne: wysoki wynik nie musi oznaczać kryzysu. Wysokie zadłużenie może wynikać z:

• silnej roli rynku obligacji korporacyjnych,
• dużej obecności międzynarodowych grup kapitałowych,
• specjalizacji w działalności holdingowej i finansowaniu wewnątrzgrupowym,
• niskiego PKB w relacji do aktywów i przepływów finansowych, co jest typowe dla małych centrów finansowych.

Dane dotyczą pełnego 2023 roku, ponieważ to ostatni szeroko porównywalny okres roczny dostępny dla dużej grupy gospodarek w jednej metodologii. W kolejnych publikacjach BIS wartości mogą być rewidowane.

Ranking największego zadłużenia firm

Najwyżej sklasyfikowane gospodarki i powody ich pozycji

Luksemburg

Luksemburg zajmuje pierwsze miejsce przede wszystkim dlatego, że jest europejskim centrum działalności holdingowej, funduszowej i korporacyjnej. Skala aktywności finansowej i międzynarodowych przepływów jest tam nieproporcjonalnie duża wobec rozmiaru krajowej gospodarki mierzonej PKB.

To klasyczny przykład kraju, w którym ranking zadłużenia firm należy czytać ostrożnie. Wysoki wskaźnik nie oznacza automatycznie, że lokalne przedsiębiorstwa produkcyjne są rekordowo zadłużone. Oznacza raczej, że przez Luksemburg przechodzi bardzo dużo finansowania korporacyjnego.

Hongkong

Hongkong od lat znajduje się w ścisłej czołówce zestawień BIS. Wysoka pozycja wynika z roli regionalnego centrum finansowego dla Azji, mocno rozwiniętego rynku nieruchomości i dużej obecności korporacji działających międzynarodowo.

W jego przypadku istotne jest jeszcze jedno zastrzeżenie: formalnie nie jest to suwerenne państwo, lecz specjalny region administracyjny Chin. Jeśli ktoś tworzy ranking wyłącznie państw, część zestawień może go pominąć. To jedna z przyczyn, dla których odpowiedź na pytanie o lidera bywa różna.

Irlandia

Irlandia to jeden z najbardziej nietypowych przypadków w europejskich statystykach makroekonomicznych. Obecność globalnych korporacji technologicznych, farmaceutycznych i holdingowych sprawia, że zarówno PKB, jak i zadłużenie przedsiębiorstw bywają tam silnie zniekształcone przez przepływy związane z działalnością międzynarodową.

Właśnie dlatego ekonomiści często wolą analizować Irlandię przez alternatywne miary, takie jak zmodyfikowany dochód narodowy. W standardowym rankingu BIS kraj jednak pozostaje bardzo wysoko.

Szwajcaria

Szwajcaria łączy cechy rozwiniętej gospodarki przemysłowo-usługowej z rolą centrum finansowego i siedziby globalnych grup kapitałowych. Wysoki dług przedsiębiorstw jest częściowo pochodną dobrze rozwiniętego rynku kapitałowego oraz dużej skali działalności międzynarodowej firm.

To przypadek odmienny od Luksemburga czy Hongkongu, bo za wysokim wskaźnikiem stoi także realna siła dużych przedsiębiorstw działających globalnie, a nie tylko funkcja pośrednicząca jurysdykcji.

Francja

Francja od lat należy do największych gospodarek Europy o relatywnie wysokim zadłużeniu przedsiębiorstw niefinansowych. To ważny kontrast wobec małych centrów finansowych: tu wysoka pozycja jest bardziej związana z krajowym modelem finansowania biznesu i dużą rolą kredytu oraz obligacji korporacyjnych w dużej, zdywersyfikowanej gospodarce.

W rezultacie francuski wynik jest zwykle interpretowany jako bardziej „klasyczne” wysokie zadłużenie firm, a nie tylko efekt statystyczny wynikający z obecności podmiotów specjalnych.

Szwecja

Szwecja regularnie pojawia się w czołówce przez duże znaczenie sektora nieruchomości komercyjnych i wysoki udział finansowania długiem. W okresie niskich stóp procentowych model ten sprzyjał wzrostowi zadłużenia. Po podwyżkach stóp temat stał się bardziej wrażliwy z punktu widzenia stabilności finansowej.

To dobry przykład kraju, w którym wysoki wynik rankingu może wiązać się z konkretnym ryzykiem sektorowym, a nie tylko z funkcją centrum kapitałowego.

Belgia i Niderlandy

Belgia i Niderlandy zajmują wysokie miejsca z podobnych powodów: są silnie zintegrowane z gospodarką europejską i światową, mają rozwinięte zaplecze korporacyjne i logistyczne oraz dużą obecność międzynarodowych struktur przedsiębiorstw.

W obu przypadkach sama liczba nie mówi jeszcze, czy mamy do czynienia z nadmiernym zadłużeniem „zwykłych” firm krajowych. Część wyniku jest pochodną organizacji finansowania przez międzynarodowe grupy kapitałowe.

Najważniejsze różnice między liderami zestawienia

Między liderami istnieją zasadnicze różnice jakościowe. Luksemburg, Hongkong i częściowo Irlandia to gospodarki, w których statystyki korporacyjne są bardzo mocno kształtowane przez działalność międzynarodową. Francja czy Szwecja są bliższe modelowi dużej lub dojrzałej gospodarki, gdzie wysoki dług firm bardziej odzwierciedla krajowy system finansowania przedsiębiorstw.

Różna jest też struktura długu. W jednych krajach większą rolę odgrywają kredyty bankowe, w innych emisja obligacji. Znaczenie ma również sektor nieruchomości, który potrafi bardzo silnie podbijać zadłużenie przedsiębiorstw niefinansowych.

Czynniki wpływające na wysoką lub niską pozycję w rankingu

• rozmiar sektora holdingowego i liczba spółek specjalnego przeznaczenia,
• udział korporacji międzynarodowych w gospodarce,
• rola rynku obligacji korporacyjnych,
• znaczenie sektora nieruchomości komercyjnych,
• poziom stóp procentowych w dłuższym okresie,
• udział przedsiębiorstw państwowych, jak w Chinach,
• wielkość PKB, które w małych gospodarkach może być zbyt małym mianownikiem wobec ogromnych przepływów finansowych,
• zmiany kursowe i rewizje rachunków narodowych.

Niska pozycja w rankingu nie zawsze oznacza większe bezpieczeństwo. Może wynikać także z płytszego rynku finansowego, mniejszego dostępu firm do kredytu lub większego uzależnienia od finansowania właścicielskiego.

Jak zmieniały się pozycje w czasie

W danych BIS po pandemii utrzymał się ogólny obraz świata, w którym część gospodarek weszła w lata 2020–2023 z bardzo wysokim długiem firm po okresie taniego pieniądza. W krajach takich jak Chiny zadłużenie przedsiębiorstw rosło przez wiele lat szybciej niż w większości rozwiniętych gospodarek, choć później tempo wzrostu osłabło.

Z kolei w części państw europejskich relacja długu do PKB mogła się obniżyć nie tylko przez spłatę zobowiązań, ale również przez wzrost nominalnego PKB napędzany inflacją. To ważne, bo zmiana miejsca w rankingu nie zawsze oznacza realną poprawę bilansów firm.

Alternatywne sposoby mierzenia zadłużenia przedsiębiorstw

Ten sam temat można mierzyć co najmniej trzema sposobami, a każdy daje nieco inny ranking ekonomiczny.

Dług firm w wartości nominalnej

Jeśli patrzeć na samą kwotę długu w dolarach amerykańskich, na czoło wysuwają się wielkie gospodarki, przede wszystkim Chiny i Stany Zjednoczone. Taki ranking pokazuje skalę globalną, ale nie odpowiada na pytanie, gdzie zadłużenie jest największe względnie.

Dług firm na przedsiębiorstwo lub na mieszkańca

To podejście może być interesujące, ale metodologicznie znacznie trudniejsze. Liczba firm, ich wielkość i definicje przedsiębiorstwa różnią się między krajami, więc porównania są słabsze.

Dług netto lub wskaźniki obsługi długu

Z punktu widzenia ryzyka finansowego często ważniejsze od samej wysokości zadłużenia brutto są koszty jego obsługi, udział długu o zmiennym oprocentowaniu czy relacja długu do zysków. Problem w tym, że takie dane są dużo mniej porównywalne międzynarodowo.

Ograniczenia danych i metodologii

Najważniejsze ograniczenie polega na tym, że wskaźnik BIS nie pokazuje jakości zadłużenia. Nie wiemy z niego, czy firmy mają wysokie zyski, duże aktywa, dług długoterminowy czy krótkoterminowy, ani jaka część zobowiązań jest zabezpieczona.

Drugie ograniczenie to wpływ struktur międzynarodowych. W krajach takich jak Luksemburg, Irlandia czy Niderlandy wysoka pozycja może być w dużej mierze efektem księgowo-finansowej organizacji działalności globalnych koncernów.

Trzecia kwestia dotyczy rewizji danych. BIS aktualizuje szeregi czasowe, a krajowe urzędy statystyczne korygują PKB i rachunki finansowe. To znaczy, że wyniki za 2023 rok mogą jeszcze nieznacznie się zmienić po kolejnych publikacjach.

Mity i nieporozumienia

• Wysokie zadłużenie firm nie oznacza automatycznie, że gospodarka jest bliska kryzysu.
• Pierwsze miejsce w rankingu nie musi oznaczać, że lokalne małe i średnie firmy są najbardziej zadłużone.
• Nominalnie największy dług nie jest tym samym co najwyższy dług względem PKB.
• Spadek w rankingu nie zawsze oznacza spłatę długu; może wynikać ze wzrostu nominalnego PKB.
• Małe centra finansowe są często wysoko nie dlatego, że ich gospodarka realna jest ogromnie zadłużona, lecz dlatego, że obsługują międzynarodowe przepływy kapitału.
• Porównywanie państw z Hongkongiem wymaga zastrzeżenia, bo to specjalny region administracyjny.

Ciekawostki

• W globalnych zestawieniach zadłużenia firm Chiny są kluczowe nominalnie, ale nie zawsze zajmują pierwsze miejsce relatywnie do PKB.
• Francja od lat należy do dużych gospodarek Europy o wyjątkowo wysokim zadłużeniu przedsiębiorstw niefinansowych.
• W krajach nordyckich wysoki dług firm bywa silnie związany z rynkiem nieruchomości komercyjnych.
• Irlandzki PKB jest tak specyficzny, że część analiz makroekonomicznych stosuje dla tego kraju alternatywne miary dochodu i aktywności.
• Ta sama gospodarka może wypadać zupełnie inaczej w rankingu długu brutto i w rankingu kosztów obsługi długu.
• Wysokie zadłużenie może współistnieć z wysoką płynnością przedsiębiorstw, jeśli firmy trzymają duże zasoby gotówki.
• Silnie rozwinięty rynek obligacji korporacyjnych zwykle podnosi widoczne zadłużenie firm względem państw opartych głównie na finansowaniu właścicielskim.
• Po okresie bardzo niskich stóp procentowych wiele firm na świecie mogło rolować dług taniej, niż dzieje się to po cyklu podwyżek stóp z lat 2022–2024.

FAQ

W którym kraju firmy są najbardziej zadłużone?

Według porównywalnego wskaźnika BIS za 2023 rok najwyższy wynik osiąga Luksemburg, a bardzo blisko znajduje się Hongkong. Odpowiedź zależy jednak od tego, czy uwzględniamy specjalne regiony administracyjne i centra finansowe o nietypowej strukturze gospodarki.

Dlaczego nie porównujemy po prostu nominalnej kwoty długu?

Bo nominalnie zawsze premiuje to największe gospodarki. Chiny czy Stany Zjednoczone mają ogromne kwoty długu firm, ale pytanie z tematu dotyczy raczej tego, gdzie przedsiębiorstwa są najbardziej zadłużone względnie, a nie gdzie gospodarka jest największa.

Czy wysokie zadłużenie firm to zła wiadomość?

Niekoniecznie. Wysokie zadłużenie może finansować inwestycje, ekspansję i rozwój. Staje się problemem dopiero wtedy, gdy firmy mają trudności z obsługą długu, rentowność spada albo wzrasta koszt refinansowania.

Dlaczego Luksemburg i Irlandia są tak wysoko?

Przede wszystkim z powodu ogromnej roli międzynarodowych grup kapitałowych, spółek holdingowych i struktur finansowych. To podbija zarówno aktywa, jak i zobowiązania przedsiębiorstw rejestrowanych w tych gospodarkach.

Czy Polska jest w światowej czołówce zadłużenia firm?

Nie. Na tle liderów takich jak Luksemburg, Hongkong, Irlandia czy Francja relacja długu przedsiębiorstw niefinansowych do PKB w Polsce jest wyraźnie niższa. Polska nie należy do grupy najbardziej zadłużonych gospodarek według tego wskaźnika.

Jakie źródło jest najlepsze do takiego rankingu?

Najbardziej standardowym źródłem jest Bank Rozrachunków Międzynarodowych, czyli BIS, szczególnie baza Credit to the non-financial sector. Jej przewagą jest wspólna metodologia i dobra porównywalność międzynarodowa.

Czy kolejność może się jeszcze zmienić?

Tak. Dane mogą zostać zrewidowane po aktualizacji rachunków narodowych, danych finansowych i szeregu historycznego BIS. Zmiany zwykle nie wywracają rankingu całkowicie, ale mogą przesunąć państwa o jedną lub kilka pozycji.

Jaki jest najważniejszy wniosek z tego zestawienia?

Najwyższe miejsca zajmują nie tylko kraje z agresywnie kredytowanymi firmami, lecz przede wszystkim gospodarki pełniące rolę centrów korporacyjnych i finansowych. Dlatego ranking największego zadłużenia firm trzeba czytać razem ze strukturą gospodarki, a nie jako prosty test bezpieczeństwa przedsiębiorstw.